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A venda a descoberto de ações de longo prazo é uma tarefa tola, pois os efeitos cumulativos dos pagamentos de dividendos e do crescimento nominal do PIB tendem a resultar em perdas pesadas. No entanto, há momentos em que a venda a descoberto pode ser muito lucrativa, e acredito que o tempo está chegando, por três razões principais. Primeiro, com taxas de juros overnight de 4,6%, os juros que você recebe ao vender futuros de S&P 500 (SPX) são mais do que o rendimento de dividendos de 1,7% que você deve pagar. Em segundo lugar, o crescimento nominal do PIB deve desacelerar acentuadamente à medida que a economia entra em recessão, sugerindo que o crescimento dos lucros e dividendos será fraco. Em terceiro lugar, as avaliações subiram para um território extremamente sobrevalorizado e é provável que haja uma reversão média para baixo. Finalmente, rachaduras estão aparecendo no mercado de títulos e provavelmente se espalharão para o mercado de ações.
Vencer o SPX é altamente positivo para o fluxo de caixa
Ao vender ações a descoberto, os investidores recebem pagamentos de juros pelo empréstimo de dinheiro para emprestar as ações e, em troca, devem pagar quaisquer pagamentos de dividendos que as ações fizerem. Atualmente, a Libor do dólar overnight é 2,9% maior do que o rendimento de dividendos no SPX, o que significa que uma posição curta produzirá um retorno positivo constante, todas as outras coisas sendo iguais. Como mostra o gráfico abaixo, o spread atual é o mais alto desde novembro de 2007, após o que os vendedores a descoberto fizeram uma matança.
Rendimento de dividendos durante a noite USD Libor x SPX (Bloomberg)
Crescimento nominal do PIB está prestes a entrar em colapso
Embora a venda a descoberto do SPX gere fluxos de caixa positivos à medida que as taxas de juros excedem o rendimento de dividendos, um fator-chave que precisa ser levado em consideração é o ritmo em que os dividendos tendem a crescer, o que tende a seguir a tendência do PIB nominal. Se o crescimento nominal do PIB exceder 2,9%, é provável que as vendas a descoberto gerem perdas, assumindo que as avaliações não mudem.
As expectativas para a inflação implícita de 1 ano estão atualmente em 2,9% e o crescimento real do PIB provavelmente será negativo nesse período. O Leading Indicator Index do Conference Board, por exemplo, está em -6,0%, o que é consistente com o crescimento negativo do PIB real nos próximos trimestres.
LEI x crescimento real do PIB (Bloomberg, conselho de conferência)
O crescimento da oferta monetária também indica um colapso no crescimento nominal do PIB. O crescimento do M2 costuma ser um bom indicador antecedente do crescimento nominal subsequente do PIB, e agora está contraindo pela primeira vez na história. Se o crescimento do IPC for mais rápido do que o crescimento da oferta monetária como é atualmente, isso sugere que o PIB real está se contraindo. Eu não ficaria surpreso em ver o PIB nominal ficar negativo nos próximos 12 meses, especialmente se o sentimento do mercado de ações piorar e a demanda por dinheiro aumentar, mas mesmo que isso não aconteça, os 2,9% parecem otimistas.
As avaliações enfrentam riscos negativos
A recuperação do SPX de suas baixas de outubro viu as avaliações subirem de volta ao território extremo. O preço de venda é maior do que qualquer outro ponto na história fora dos últimos 2 anos e os fluxos de caixa livres estão diminuindo devido à intensa pressão descendente nas margens.
SPX PE Ratio, PS Ratio e Margens de Lucro (Bloomberg)
O prêmio de risco de ações – a diferença entre os retornos esperados no SPX e os retornos esperados em dinheiro ou títulos – pode ser o mais baixo de uma perspectiva ex-ante. Por exemplo, se o crescimento nominal do PIB for em média de 2,9% nos próximos 12 meses e os pagamentos de dividendos seguirem o exemplo, isso se traduziria em um retorno total de 4,6% após contabilizar o rendimento atual de dividendos, o que estaria em linha com as taxas de juros atuais, o que significa um prêmio de risco de ações de zero por cento. Considerando que o prêmio de risco médio de longo prazo é de 5%, isso sugere que as ações enfrentam importantes riscos de queda. O rendimento de dividendos da SPX precisaria subir para 6,7% para que o prêmio de risco de ações voltasse à sua média de longo prazo com base nas premissas acima, o que exigiria uma queda de 75% nos preços das ações.
O mercado de títulos está dando um sinal de alerta inicial
A renovada pressão de alta sobre os rendimentos dos títulos indexados à inflação nos EUA está pressionando os rendimentos dos títulos corporativos. Em condições econômicas “normais”, o aumento dos rendimentos dos títulos reais tende a coincidir com o estreitamento dos spreads de crédito de alto rendimento, pois ambos são impulsionados pela melhoria das condições econômicas. No entanto, a política cada vez mais restritiva do Fed está agora a decorrer juntamente com uma deterioração das condições económicas que está a fazer com que os spreads das obrigações de empresas de alto rendimento permaneçam elevados. Como resultado, os rendimentos reais dos títulos de alto rendimento estão subindo, sugerindo mais queda para o SPX.
SPX vs rendimentos reais de títulos de alto rendimento (invertido) (Bloomberg)
Riscos a considerar
Vencer futuros é arriscado no sentido de que as perdas podem teoricamente ser infinitas, pois não há limite superior para os preços das ações e esse risco aumenta quando uma alta alavancagem é usada. Essas apostas em ações de baixa não são recomendadas como uma posição definitiva, mas sim como uma proteção contra posições longas. Pessoalmente, agora estou totalmente protegido, com minhas posições curtas em ações dos EUA compensando totalmente minhas posições longas em ações, que estão concentradas em mercados emergentes. Também sou agressivamente comprado em títulos do Tesouro, o que também deve se beneficiar se minhas ações vendidas nos EUA perderem.
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Sou um investidor em tempo integral e proprietário da Icon Economics, uma empresa de pesquisa macro focada em fornecer ideias de investimento contrárias em FX, ações e renda fixa com base na teoria econômica austríaca. Anteriormente Chefe de Mercados Financeiros da Fitch Solutions, tenho 15 anos de experiência em investimentos e análises de mercados asiáticos e globais.
Divulgação: Eu tenho/temos uma posição vendida vantajosa em ações da SPX por meio da propriedade de ações, opções ou outros derivativos. Eu mesmo escrevi este artigo e ele expressa minhas opiniões. Não recebo nenhuma compensação por isso (exceto do Seeking Alpha). Não tenho negócios com nenhuma empresa cujas ações sejam mencionadas neste artigo.